山東國瓷功能材料股份有限公司(下稱：國瓷材料)于日前過會(huì)，將在不久的將來在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。在上會(huì)前就備受質(zhì)疑的國瓷材料雖然“闖關(guān)”成功，但從公司IPO前的詭秘引資，到公司股權(quán)和經(jīng)營層面存在的諸多問題，都顯示出公司的“不同尋常”。

記者在調(diào)查和采訪中發(fā)現(xiàn)，國瓷材料存在著股權(quán)高度分散、高度依賴外銷、高度依賴低價(jià)原材料的“三高”問題，而IPO前的詭秘引資，則展現(xiàn)了公司內(nèi)部“缺乏章法”的一面。

缺乏章法的引資

國瓷材料的前身為國瓷有限，國瓷有限于2005年4月成立，由盈泰石油、ECHO和青島朗固德三家股東分別出資200萬元、150萬元和50萬元，其中盈泰石油和ECHO實(shí)際控制人均是張曦。

至2006年7月，盈泰石油和ECHO對(duì)國瓷有限增資600萬元，增資完成后，盈泰石油和ECHO合計(jì)持有國瓷有限95%股權(quán)，其中盈泰石油持股達(dá)65%。

詭異而缺乏章法的引資出現(xiàn)在后來的兩年當(dāng)中：2008年4月，盈泰石油將其持有的國瓷有限股權(quán)拆分為6份悉數(shù)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，其中青島朗固德以326.09元受讓2.63%的股權(quán)、北京通達(dá)以602.85萬元受讓20.09%的股權(quán)、東營奧遠(yuǎn)以576.76萬元受讓19.22%的股權(quán)、東營智匯以47.59萬元受讓13.2065%的股權(quán)、中科宏易以187.50萬元受讓6.25%的股權(quán)、ECHO以12.50萬元受讓1.25%的股權(quán)。

從上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓的比例和金額可以算出，6家公司受讓的國瓷有限股權(quán)的價(jià)格并不一樣。按照國瓷股份的解釋，盈泰石油對(duì)北京通達(dá)、東營奧遠(yuǎn)和中科宏易三家公司轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每1元出資3元，對(duì)屬于同一控制人的ECHO的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每1元出資1元、對(duì)管理層股東東營智匯的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每1元出資0.36元，對(duì)青島朗固德的轉(zhuǎn)讓只是象征性地收取326.09元的相關(guān)手續(xù)費(fèi)用，合每1元出資0.00124元。

而在上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓的2個(gè)月后的2008年6月，中科龍盛斥資1800萬元認(rèn)購國瓷有限250萬元的出資，合每1元出資的價(jià)格為7.2元。

綜合起來看，歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資入股的價(jià)格差異巨大，原因則紛繁復(fù)雜，分別包括：為老鄉(xiāng)介紹入股、戰(zhàn)略投資入股、管理層激勵(lì)、保證“假外資”身份、董事及小股東“特惠”等諸多因由。這使得國瓷材料在股權(quán)變動(dòng)方面的隨意性成為公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的一大特征。

股權(quán)高度分散

在經(jīng)歷了缺乏章法的引資過后，國瓷材料的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得異常分散。在2010年12月最后一次增發(fā)過后，國瓷股份的股東結(jié)構(gòu)為：第一大股東為盈泰石油持股25.84%、寶利佳持股持股20%、北京通達(dá)持股15.46%、東營奧遠(yuǎn)持股14.79%、東營智匯持股13.04%、青島朗固德持股5.87%和中科宏易持股5%。

國瓷股份“沒有實(shí)際控制人”的局面也由此形成。有投行人士向記者表示，在沒有實(shí)際控制人的情形下，公司經(jīng)營的決策和經(jīng)營的成敗更多倚賴于管理層和公司的內(nèi)控體系，在治理結(jié)構(gòu)完善的公司中，沒有實(shí)際控制人并不存在太大的問題。而缺乏內(nèi)控體系，治理結(jié)構(gòu)亦十分模糊的公司，沒有實(shí)際控制人則往往容易釀成“失控”的風(fēng)險(xiǎn)。國瓷材料在引資過程中的種種吊詭行為，已經(jīng)彰顯了公司的“缺乏章法”，在這樣的內(nèi)部管理風(fēng)格中，缺乏實(shí)際控制人并不是什么好事。

高度依賴外銷

在經(jīng)營層面，國瓷材料則存在著高度依賴外銷的風(fēng)險(xiǎn)，這一特征的背后，是公司的主要客戶過于集中，以及對(duì)匯率波動(dòng)的高度敏感，同時(shí)，也孕育著應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)。

招股說明書的數(shù)據(jù)顯示，2008、2009、2010年以及2011年上半年，國瓷股份出口銷售占銷售總額的比例分別為42.99%、35.63%、50.29%及63.10%。而這與國瓷股份的客戶過于集中不無關(guān)系：在上述報(bào)告期內(nèi)，國瓷股份的前五大客戶銷售額占公司銷售總額的比例分別為87.95%、88.90%、80.54%及83.68%。

高度依賴外銷使得國瓷股份對(duì)匯率波動(dòng)十分敏感，由于國瓷材料的出口銷售以美元結(jié)算，未來人民幣兌美元繼續(xù)升值的可能性較大，這將對(duì)公司的利潤率水平造成相應(yīng)的擠壓。

同時(shí)，客戶的高度集中也使得國瓷材料孕育著應(yīng)收賬款方面的風(fēng)險(xiǎn)：從2009年開始，國瓷股份應(yīng)收賬款余額逐年增加，2009年末、2010年末及2011年6月末分別較上期末增長了190.40%、37.60%及80.98%。事實(shí)上，從2011年6月末的應(yīng)收賬款構(gòu)成來看，風(fēng)華高科[6.39 1.59% 股吧 研報(bào)]及三星電機(jī)的應(yīng)收賬款金額合計(jì)占總額的71.60%。投資者應(yīng)該警惕的是，國瓷材料高度依賴外銷的背后，其真實(shí)的經(jīng)營狀況并非想象中那么美好。

高度依賴低價(jià)原料

國瓷材料對(duì)低價(jià)原料的依賴亦是難以回避的難題——公司的主要原材料包括八水氫氧化鋇、四氯化鈦等，主要原材料的價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)其毛利率及盈利水平帶來較大影響。

測(cè)算顯示，假設(shè)其他條件不變，2011年上半年八水氫氧化鋇價(jià)格上漲10%，則帶動(dòng)公司綜合毛利率下降1.05%；四氯化鈦價(jià)格上漲10%，則帶動(dòng)綜合毛利率下降0.59%。

事實(shí)上，2011年上半年四氯化鈦的采購均價(jià)就從5.72元/千克上漲到7.98元/千克，漲幅達(dá)到39.62%，對(duì)國瓷材料的毛利率影響甚大。

同時(shí)，國瓷材料所需要的原材料中涉及氧化釔、氧化鉺、氧化釹、氧化鈥等稀土類氧化物，但從2010年開始我國對(duì)稀土類礦產(chǎn)的開采已采取總量控制，國內(nèi)稀土類原材料的價(jià)格不斷攀升，給國瓷材料的成本帶來較大壓力。

在成本的巨大壓力下，投資者如果依賴招股書中披露的過往業(yè)績?cè)鲩L來判斷公司的成長性，將出現(xiàn)較大的偏差——低價(jià)原材料支持的業(yè)績成長或許只能存在于招股書中展示的過去的“輝煌”，而卻無法真實(shí)落到投資者手中。

【來源：股市動(dòng)態(tài)分析】

【編輯：漫步】